"盛宴已结束，"顶级股东公开表态，要求这家制药巨头的董事会加强对并购交易的监督；分析师指出了有望从中获益的竞争对手，部分市场观察机构下调了这款1型肌强直性营养不良（DM1）在研药物的峰值销售额预期。
本文作者：Alex Philippidis
发布日期：2026年9月13日
图注：工作中的诺华研究人员。诺华以120亿美元收购Avidity Biosciences公司获得的在研药物德尔帕昔巴·艾替西兰（delpacibart etedesiran，简称del-desiran）在1型肌强直性营养不良（DM1）患者中开展的III期试验失败后，其顶级投资者公开表达了对公司发展方向和业务布局的不满。分析师也在此背景下讨论了有望从中获益的竞争对手，部分市场观察机构下调了del-desiran的峰值销售额预期。[图片来源：诺华]
诺华（瑞士证券交易所代码：NOVN，纽交所代码：NVS）上周宣布其神经肌肉疾病在研药物del-desiran的III期试验失败后，损失的不止约300亿美元的市值（市值等于股价乘以流通股股数）。
诺华面临的最严重损失是主要投资者对其发展方向的信心崩塌——其中Artisan Partners公司公开批评了诺华董事会。
Artisan Partners董事总经理、国际价值集团创始合伙人M. David Samra呼吁董事会，尤其是董事会主席Giovanni Caforio加强对公司并购交易的监督。
Samra在接受路透社采访时表示："我认为他需要对董事会层面进行调整，其中一项调整就是优化负责并购交易的团队，因为目前来看这些交易的表现充其量只能说是不尽如人意。"
"盛宴已经结束，"Samra直言，他抱怨并购交易导致诺华股价缩水，"并购交易的过往记录非常糟糕。"
图注：M. David Samra，Artisan Partners董事总经理、国际价值集团创始合伙人
Samra提及的并购交易包括诺华以120亿美元收购Avidity Partners的交易，该交易于2026年2月完成，目的是为诺华的神经科学管线引入3项后期研发项目：del-desiran以及另外两款新型RNA疗法在研药物，这类药物由Avidity开发，现被诺华称为抗体-寡核苷酸偶联物（Antibody Oligonucleotide Conjugates, AOC™）【注：一类结合抗体靶向性与寡核苷酸治疗效应的新型偶联药物】。
两家公司此前认为，AOC技术可通过抗转铁蛋白受体1（TfR1）单克隆抗体将RNA递送至肌肉组织，调控疾病的致病遗传机制，从而安全有效地治疗严重遗传性神经肌肉疾病。
但这一假设已被推翻：诺华证实del-desiran的关键III期HARBOR试验（临床试验编号：NCT06411288）未达到主要终点，即治疗54周时，患者的视频化手部张开时间（video Hand Opening Time, vHOT）【注：DM1手部肌强直的通用评估指标，由临床专家评估视频中受试者从握拳到完全张开手的时长】较安慰剂组的改善未达到统计学显著性。
del-desiran是一款靶向DM1致病根源的AOC在研药物，由结合TfR1的肌肉靶向单克隆抗体与小干扰RNA（siRNA）偶联而成，后者可诱导致病的毒性强直性肌营养不良蛋白激酶（DMPK）mRNA降解。
del-desiran已获得美国FDA的孤儿药资格、快速通道资格、突破性疗法认定，以及欧洲药品管理局的孤儿药资格认定。
“应当受到处罚”
Samra表示："如果一笔120亿美元的交易最终价值归零，管理层应当为此受到处罚。"不过他也承认，收购Avidity获得的其他在研药物仍有可能研发成功并获批上市。
Samra还质疑了诺华2024年5月以27亿欧元（约31亿美元）收购MorphoSys的交易，该交易旨在为诺华的肿瘤管线引入后期在研骨髓纤维化药物佩拉布雷西布（pelabresib），以及一款针对实体瘤或淋巴瘤的早期在研药物，当时pelabresib的研发前景被普遍看好。
收购完成后数月，诺华就推迟了原计划2024年年中提交pelabresib上市申请的安排，随后表示需要基于III期MANIFEST-2试验（临床试验编号：NCT04603495）的48周数据确定该药物的监管申报路径。不过该试验显示，pelabresib联合芦可替尼（ruxolitinib）达到了主要终点：治疗24周时，脾脏体积较基线缩小至少35%（SVR35）的患者占比为65.9%（pelabresib+芦可替尼组，n=214），显著高于安慰剂联合芦可替尼组的35.2%（n=216）。
今年早些时候，诺华启动了III期MANIFEST-3试验（临床试验编号：NCT07357727），评估pelabresib联合芦可替尼治疗骨髓纤维化患者的疗效。诺华在美国境外以商品名Jakavi®销售芦可替尼，Incyte公司在美国以商品名Jakafi®销售该药物，该试验预计完成时间为2028年5月。
del-desiran是诺华一周内遭遇的三项临床挫折之一。9月4日，诺华与合作伙伴Ionis制药（纳斯达克代码：IONS）联合宣布，双方共同开发的培拉卡森（pelacarsen）的III期Lp(a)HORIZON试验（临床试验编号：NCT04023552）未达到主要终点，即与安慰剂相比未显著降低心血管事件风险。
两天前，诺华暂停了评估自身免疫和神经系统疾病在研药物瑞帕卡基恩自体T细胞（rapcabtagene autoleucel，简称rap-cel）的8项临床试验，这款靶向CD19的个体化嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法导致3例患者出现免疫效应细胞相关噬血细胞综合征后死亡。
未追责CEO
Samra并未将此次临床挫折的责任归咎于2018年起担任诺华CEO的Vas Narasimhan，称其工作表现"非常出色"——路透社的报道侧面给出了可能的解释：在Narasimhan任期内，诺华股价累计上涨60%。
不过今年以来，诺华在瑞士的主要股价仅从108.50瑞士法郎（约132.88美元）上涨2%，同比仅从101.78瑞士法郎（约124.65美元）上涨11%。
更糟糕的是，9月8日del-desiran失败的消息公布后，诺华股价遭遇了2020年3月新冠疫情早期以来最大的单日跌幅：瑞士证券交易所的诺华股价从125.46瑞士法郎（约153.64美元）下跌11%至111.80瑞士法郎（约136.91美元）；纽交所交易的诺华美国存托股份从159.99美元下跌14%至137.72美元。
上周后续两个交易日，诺华两股股价基本持平，未出现反弹。上周五收盘时，瑞士证交所股价微涨0.2%至112.04瑞士法郎（约137.21美元），纽交所股价进一步下跌0.4%，收于137.16美元。
Artisan旗下的旗舰基金Artisan国际价值基金最新季度报告显示，截至2026年6月30日，诺华是其第十大持仓中的第四位，占基金总投资组合的3.6%。截至该日，Artisan的资产管理规模为451.84亿美元，其持有诺华股份的价值约为16.27亿美元。
del-desiran失败消息公布前的夏季，Artisan的持仓规模可能进一步上升，其官网显示截至2026年8月31日，该价值基金的总规模为460.01亿美元。
除del-desiran外，诺华从收购Avidity的交易中还获得了德尔帕昔巴·佐他西兰（delpacibart zotadirsen，商品名del-zota™），这款靶向44号外显子的AOC在研药物用于治疗杜氏肌营养不良（DMD）；以及德尔帕昔巴·布拉洛西兰（delpacibart braxlosiran，商品名del-brax™），这款靶向DUX4的AOC在研药物用于治疗面肩肱型肌营养不良（FSHD）。
del-zota的I/II期EXPLORE44™试验（临床试验编号：NCT05670730）已于2024年11月完成，目前正在开展II期EXPLORE44OLE™试验（临床试验编号：NCT06244082）。del-brax正在开展III期FORTITUDE-3™试验（临床试验编号：NCT07038200）。
2026年6月，诺华公布了del-brax的I/II期FORTITUDE试验（临床试验编号：NCT05747924）的阳性数据，称该研究的生物标志物队列达到了主要终点和关键次要终点，KHDC1L（cDUX）和肌酸激酶生物标志物水平下降，提示该药物在FSHD患者中具有良好的靶点结合效应，且可减轻肌肉损伤。
投资者表态
路透社报道称，另有7名股东代表对Samra批评诺华董事会的观点表示认同，其中5人在后续报道中被实名引述。
Point Capital Navigator基金的基金经理Gillian Hollenstein表示："投资者信心需要很长时间才能恢复。"截至2026年9月10日，诺华是该基金的第十大持仓，占总投资组合的1.8%。该基金当日的总资产管理规模为1.2438亿瑞士法郎（约1.5233亿美元），据此计算Point Capital持有诺华股份的总价值为223.884万瑞士法郎（约270万美元）。
Hollenstein补充道："如果他们此前多开展一些小型补强并购，而不是试图靠一笔交易就取得跨越式成功，情况会好得多。"
Avidity收购案是诺华2023年以来开展的11项生物制药并购中规模最大的一笔，如果5项交易的里程碑全部达成，总交易金额最高可达329亿美元。
北极资产管理公司的投资组合经理Daniel Bolanowski表示："现在就要求管理层引咎辞职还为时过早。"因为Avidity开发的del-zota和del-brax仍有可能临床成功并产生营收。但他补充称，此次股价大跌表明，除了del-desiran失败或价值缩水外，投资者对诺华的业务发展策略存在更深层次的信任问题。
截至2026年6月30日，北极极光基金持有诺华2660股股份，总价值为412.4818万挪威克朗（约44.4万美元），占其投资组合的1.23%。
DJE Kapital公司覆盖全球医疗健康领域的买方分析师、DACH（德国、奥地利、瑞士）中小盘基金经理Michael Hannig向路透社表示，诺华可以通过开展50亿-100亿美元规模的交易收购后期阶段或临近获批的资产（需经过充分尽职调查），来恢复投资者信心，补充专利悬崖后的产品管线："考虑到此前多项交易的市场反响褒贬不一，投资者未来会审慎评估诺华的大型并购交易。"
DJE Kapital披露截至目前其旗下所有基金的总资产管理规模超过189亿欧元（约219亿美元），但未披露单只基金的投资组合细节。
另外两家诺华的投资机构Bellevue资产管理公司和联合投资公司（Union Investment）则为诺华辩护：Bellevue资产管理公司的医疗健康分析师Guy Bettschart-Ghassabi指出，HARBOR研究是Avidity在被诺华收购前设计的；联合投资公司的投资组合经理Markus Manns表示，del-desiran和pelacarsen的失败虽然令人遗憾，但属于药物研发过程中的正常概率事件。
Manns表示："他们需要更加努力才能实现2030年后的发展目标，但这种情况在其他制药企业中也普遍存在。"
公开披露信息显示，Bellevue资产管理公司2025年末的资产管理规模为53亿瑞士法郎（约65亿美元），联合投资公司的资产管理规模为5346亿欧元（约6203亿美元），两家公司均未披露投资组合细节。
竞争对手获益
William Blair公司的合伙人、生物技术分析师Myles R. Minter博士在研报中写道，诺华del-desiran的临床失败对多家同赛道竞争对手是利好消息，这些企业和诺华一样，都在开发靶向DMPK治疗DM1的药物，包括：
- Dyne Therapeutics（纳斯达克代码：DYN）：开发的泽莱西曼·巴昔韦森（zeleciment basivarsen，简称z-basivarsen，代号DYNE-101）是一款抗TfR1抗原结合片段（Fab）偶联的反义寡核苷酸（ASO）。目前该药物正在开展III期HARMONIA试验（临床试验编号：NCT07486934），2026年3月公布的I/II期ACHIEVE试验（临床试验编号：NCT05481879）数据显示其可改善患者肌力和认知功能，本月晚些时候将公布最新的1年随访数据，2027年第一季度将公布ACHIEVE试验注册扩展队列的顶线数据。
- Sarepta Therapeutics（纳斯达克代码：SRPT）与Arrowhead Pharmaceuticals（纳斯达克代码：ARWR）：联合开发的SRP-1003（原代号ARO-DM1）是一款RNA干扰（RNAi）偶联药物，目前正在开展I/IIa期试验（临床试验编号：NCT06138743），已获得阳性早期临床结果，2026年下半年将公布多个剂量递增队列的数据。Sarepta于2024年通过合作从Arrowhead引进SRP-1003，Arrowhead获得了8.25亿美元的预付款和股权投资，后续最高可获得100亿美元的里程碑付款。
- PepGen（纳斯达克代码：PEPG）：开发的PGN-EDODM1采用该公司的增强递送寡核苷酸（EDO）技术递送治疗性寡核苷酸，可恢复关键RNA剪接蛋白MBNL1的正常剪接功能。目前该药物正在开展II期FREEDOM2试验，10mg/kg剂量递增队列已完成入组，相关数据预计2026年11月公布。2026年8月，该试验的独立数据安全监查委员会（DSMB）批准推进至最高12.5mg/kg剂量队列。
- Vertex Pharmaceuticals（纳斯达克代码：VRTX）与Entrada Therapeutics（纳斯达克代码：TRDA）：联合开发的VX-670预计2026年下半年公布I/II期GALILEO试验（临床试验编号：NCT06185764）的数据。VX-670是一款二氨基吗啉代寡核苷酸（PMO），与含环肽基序的片段连接，Vertex于2022年通过最高7.35亿美元的合作从Entrada引进该产品。
Minter在研报中写道："此次del-desiran的临床失败为DM1治疗领域留下了市场空间，我们认为Vertex/Entrada的VX-670颇具竞争力。"基于其内体逃逸载体（EEV）平台，他表示："我们认为Entrada的肌肉靶向EEV平台目前展现出了良好的安全性特征，这对于后续开展更高剂量给药十分重要，更高剂量可能是实现足够的肌肉组织渗透、改善vHOT指标以满足注册试验要求的必要条件。"
销售额预期下调
del-desiran在HARBOR试验中的不利结果迫使分析师下调了该在研药物的销售额预期，Narasimhan此前在接受彭博电视台采访时曾预计该药物的峰值销售额潜力超过50亿美元。
Vontobel资产管理公司的医药行业高级股票分析师Stefan Schneider博士将此前对del-desiran 30亿美元的年峰值销售额预期从估值模型中移除，并将诺华的目标价从128瑞士法郎（约156.77美元）下调至125瑞士法郎（约153.09美元）。Vontobel此前预计del-desiran的研发成功率为50%。
古根海姆（Guggenheim）公司的高级生物技术分析师、高级董事总经理Michael Schmidt博士将该公司对del-desiran经风险调整后的2033年销售额预期下调45%，从17.6亿美元降至9.6亿美元，对应研发成功率为60%。该公司此前将del-desiran和pelacarsen列为诺华2030年后取得成功的关键产品，另一项关键产品是近期临床成功的瑞米布鲁替尼（remibrutinib），诺华表示该药物治疗复发型多发性硬化的III期REMODEL-1（临床试验编号：NCT05147220）和REMODEL-2（临床试验编号：NCT05156281）试验均获得了阳性顶线数据。
瑞米布鲁替尼目前已以商品名Rhapsido®上市，用于治疗接受H1抗组胺药治疗后仍有症状的成人慢性自发性荨麻疹（CSU）患者。
诺华目前仍维持对投资者的业绩指引，预计2025年至2030年按固定汇率计算的净销售额复合年增长率为5%-6%。
【原文勘误：正文一处将在研药物pelacarsen误写为pelecarsen，译文已统一译为培拉卡森】